Hình thành lớp tài sản dài hạn, mở rộng dòng vốn cho hạ tầng

Tạo nền tảng hút vốn

Những dự án hạ tầng có vòng đời hàng chục năm cần nguồn vốn tương ứng về kỳ hạn, trong khi ngân sách và tín dụng ngân hàng khó đáp ứng toàn bộ. Khoảng trống này đặt ra yêu cầu phát huy vai trò của trái phiếu, nhưng khả năng huy động vốn phụ thuộc vào chất lượng dự án, sự ổn định của chính sách và độ an toàn của dòng tiền.

Trong bối cảnh đó, Nghị định số 200/2026/NĐ-CP của Chính phủ quy định về chào bán, giao dịch trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ tại thị trường trong nước và chào bán trái phiếu doanh nghiệp ra thị trường quốc tế cùng dự thảo thông tư hướng dẫn đang được Ủy ban Chứng khoán Nhà nước hoàn thiện được kỳ vọng tạo thêm dư địa huy động vốn cho doanh nghiệp dự án. Nhiều đề xuất về đăng ký, lưu ký, giao dịch và thực hiện quyền của trái chủ đã được tiếp thu, chỉnh sửa nhằm nâng cao tính khả thi, bảo đảm thống nhất với Luật Chứng khoán.

Thi công đường Hoàng Cầu – Voi Phục đoạn giao với đường Xã Đàn (Hà Nội). Ảnh: Hiếu Duy

Chia sẻ từ góc nhìn thành viên thị trường, TS. Nguyễn Kinh Luân – Phó Tổng Giám đốc Đầu tư và Phát triển thị trường quốc tế, Tập đoàn Xây dựng Hòa Bình cho rằng, các quy định về trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ, chào bán quốc tế và chào bán ra công chúng của doanh nghiệp dự án đầu tư theo phương thức đối tác công tư (PPP) mở thêm dư địa huy động vốn cho hạ tầng. Tuy nhiên, đích đến không chỉ là gia tăng quy mô phát hành, mà phải hình thành một lớp tài sản dài hạn, minh bạch và đủ tin cậy.

Đây là điều kiện để thu hút doanh nghiệp bảo hiểm, quỹ hưu trí, quỹ đầu tư hạ tầng và các định chế tài chính phát triển – những nhà đầu tư có nguồn vốn phù hợp với vòng đời công trình. Ngoài lãi suất, họ đánh giá cơ sở pháp lý, khả năng thực thi hợp đồng, tiến độ mặt bằng, nguồn thu và phương án trả nợ. Với vốn nước ngoài, chuyển đổi ngoại tệ, tỷ giá, thay đổi chính sách và giải quyết tranh chấp cũng có ý nghĩa quyết định.

Theo ông Luân, cấu trúc tài chính cần được phân chia theo giai đoạn và mức độ rủi ro. Vốn chủ sở hữu đảm nhận giai đoạn đầu tư ban đầu, tín dụng ngân hàng tham gia xây dựng, còn trái phiếu dài hạn được sử dụng khi điều kiện nền tảng đủ vững chắc. Với dự án chiến lược, doanh nghiệp có thể phát hành từng phần sau các mốc pháp lý, mặt bằng và thiết kế; mỗi đợt gắn với tiến độ, nhu cầu giải ngân và cơ chế bảo vệ nhà đầu tư.

Minh bạch dòng tiền, nâng tín nhiệm

Để cấu trúc trên vận hành thông suốt, hợp đồng dự án phải xác định rõ phần việc, thời hạn hoàn thành và trách nhiệm của Nhà nước nếu cam kết không được thực hiện đúng hạn. Những nội dung về bàn giao mặt bằng, cơ chế giá, thanh toán, thay đổi chính sách và chấm dứt dự án

cần được lượng hóa bằng thời hạn, trách nhiệm và nguyên tắc bù đắp cụ thể. Khi nghĩa vụ của các bên rõ ràng và có khả năng thực thi, doanh nghiệp mới xây dựng được phương án tài chính đáng tin cậy, tạo niềm tin cho ngân hàng và trái chủ.

Cùng với đó, các dự án chiến lược cần cơ chế hỗ trợ có giới hạn trong giai đoạn đầu, như tài khoản dự phòng trả nợ, một phần vốn hỗ trợ để hấp thụ rủi ro đã được nhận diện hoặc cơ chế bảo đảm thực hiện những nghĩa vụ cụ thể thuộc trách nhiệm của Nhà nước. Mục tiêu không phải để ngân sách trả nợ thay doanh nghiệp, mà xử lý những rủi ro nằm ngoài khả năng kiểm soát của doanh nghiệp. Khi mức độ rủi ro giảm, dự án có điều kiện cải thiện mức tín nhiệm, kéo dài kỳ hạn huy động và giảm chi phí vốn.

Một hướng đi khác là cho phép doanh nghiệp huy động, cơ cấu lại vốn theo từng hạng mục hoặc phân kỳ có pháp lý, tài sản và dòng tiền độc lập, thay vì chờ toàn bộ dự án hoàn thành. Khi một cấu phần đi vào vận hành và chứng minh được khả năng tạo tiền, doanh nghiệp có thể phát hành trái phiếu dài hạn để thay thế khoản vay xây dựng có chi phí cao, thu hồi một phần vốn và tiếp tục đầu tư. Việc này phải gắn với dự phòng trả nợ, các chỉ tiêu an toàn tài chính và việc thực hiện đầy đủ nghĩa vụ liên quan, qua đó tăng vòng quay vốn và giảm áp lực lên bảng cân đối doanh nghiệp.

Những đề xuất trên được đặt trong bối cảnh hoạt động phát hành trái phiếu doanh nghiệp có sự phân hóa giữa kênh riêng lẻ và công chúng. Theo số liệu của VIS Rating, tính đến ngày 15/8/2026, tổng giá trị phát hành đạt 323,9 nghìn tỷ đồng, giảm 5,5% so với cùng kỳ năm 2025. Trong đó, phát hành riêng lẻ đạt 280,9 nghìn tỷ đồng, giảm 6,7%; phát hành ra công chúng đạt 43 nghìn tỷ đồng, tăng 3%. Cơ cấu này cho thấy kênh riêng lẻ vẫn chiếm phần lớn giá trị phát hành, trong khi kênh công chúng ghi nhận mức tăng so với cùng kỳ.

Từ góc độ xếp hạng tín nhiệm, ông Phùng Xuân Minh – Chủ tịch Hội đồng quản trị Saigon Ratings nhận định, mở rộng phát hành phải đi cùng trách nhiệm trả nợ và minh bạch thông tin. Nghị định số 200/2026/NĐ-CP tiếp tục nhấn mạnh nguyên tắc doanh nghiệp tự vay, tự trả, tự chịu trách nhiệm về hiệu quả sử dụng vốn và khả năng thanh toán, qua đó tạo nền tảng để thị trường phát triển an toàn hơn.

Để trái phiếu hạ tầng và trái phiếu của doanh nghiệp dự án PPP thực sự thu hút dòng vốn dài hạn, thị trường cần tăng cường kiểm soát dòng tiền dự án, minh bạch mục đích sử dụng vốn, thực hiện báo cáo phân bổ vốn và áp dụng xếp hạng tín nhiệm phù hợp. Khi dòng tiền được kiểm soát, trách nhiệm trả nợ được xác lập và rủi ro được định giá minh bạch, trái phiếu hạ tầng mới có thể trở thành lớp tài sản đủ tin cậy để huy động nguồn lực xã hội cho các dự án thiết yếu.